民資擔(dān)憂與中石化合資后，會(huì)不會(huì)只能分到地段不佳的加油站。CFP

《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》 見(jiàn)習(xí)記者勞佳迪| 上海報(bào)道

臺(tái)海網(wǎng)(微博)3月4日訊 據(jù)中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊報(bào)道，如果說(shuō)1月底掌門人傅成玉在中國(guó)石化[-1.30%資金研報(bào)]（下稱“中石化”，600028.SH）官方微博上“將從資本、資產(chǎn)兩個(gè)層面推進(jìn)混合所有制”的一番陳詞還是秋波暗送，2月19日的公告則算得上中石化對(duì)民間資本的高調(diào)傳情了。

據(jù)《啟動(dòng)中國(guó)石化銷售業(yè)務(wù)重組、引入社會(huì)和民營(yíng)資本實(shí)現(xiàn)混合所有制經(jīng)營(yíng)的議案》，中石化將邀請(qǐng)各路民企共建下游加油站，并拿出了“允許民資最高持股30%”的誠(chéng)意。

消息甫出，資本市場(chǎng)瞬時(shí)大象起舞：中石化A股將闊別5年之久的漲停紅包收入囊中，令“兵馬未動(dòng)”的中石化先收獲了一份資本厚禮。

而這只是這條石油大鱷資本雄心的冰山一角。主動(dòng)欲與民企分食市場(chǎng)的背后，除了如其官方口徑回應(yīng)的那般是作為“改革的表率”外，一個(gè)關(guān)于資本的騰挪布局也很可能已胎動(dòng)。

資金的騰挪邏輯

中石化此次對(duì)旗下加油站史無(wú)前例地改頭換面，究竟是拿出多大一塊蛋糕與民資共享？這可以通過(guò)公開(kāi)數(shù)據(jù)輕松測(cè)算。

2012年年報(bào)顯示，公司營(yíng)銷及分銷事業(yè)部全年?duì)I業(yè)收入14719億元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)427億元。由此可見(jiàn)，拿出上限30%的股權(quán)與民間資本分享，意味著最多將128億元利潤(rùn)拱手讓人。而這個(gè)數(shù)字可能還保守。最新數(shù)據(jù)顯示，2013年中石化境內(nèi)成品油總經(jīng)銷量約為1.65億噸，比2012年增長(zhǎng)4%。

但以上只是單純產(chǎn)業(yè)角度的解讀。在資本圈眼中，中石化此次大方地掏出真金白銀開(kāi)門納客，背后還“蟄伏”著一條資本騰挪的邏輯?！澳贸鲆徊糠掷麧?rùn)與民資分享，換種視角看，也就等于中石化可以將部分資金從下游業(yè)務(wù)中騰挪出來(lái)?！鄙虾Ｒ晃婚L(zhǎng)期跟蹤能源板塊的私募基金經(jīng)理對(duì)《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》分析道。

“如果股東可以將這部分資金騰挪到回報(bào)更高的地方，向民間資本拋橄欖枝就是一筆相當(dāng)劃算的買賣?！鄙鲜鏊侥冀?jīng)理曾對(duì)中石化銷售板塊的投資回報(bào)率（ROE，即稅后利潤(rùn)與股東權(quán)益之比，該值越大，說(shuō)明投資者收益越大）作過(guò)估算，“公司歷年來(lái)的銷售凈利率均值一直徘徊在5%左右，金融危機(jī)以后下降到3%，結(jié)合總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)等數(shù)據(jù)算，下游加油站業(yè)務(wù)的ROE應(yīng)該在13%左右?！?/P>

申銀萬(wàn)國(guó)近日發(fā)布的報(bào)告則稱，預(yù)計(jì)2013年中石化整個(gè)銷售板塊的ROE可以達(dá)到15%。

事實(shí)上，15%的ROE水平還并不均等分布于每座加油站，中石化可以將資金騰挪到更高收益的領(lǐng)域，“緊挨車流量穩(wěn)定的黃金位置的加油站一年流水可以上億，但一些既不在高速公路附近，又不在市區(qū)，周邊也沒(méi)有什么大廠的冷門地段加油站就只是無(wú)利經(jīng)營(yíng)，還談何投資回報(bào)？”油品流通商陳凱投資的民營(yíng)加油站就“不幸”被新造的高架橋擋住去路，陳凱對(duì)《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》稱，“目前連基本稅費(fèi)支出也難以保證”。

包括上述私募經(jīng)理在內(nèi)的多位投資人士都對(duì)記者表示，資金騰挪術(shù)本身就符合國(guó)企改革的利益最大化邏輯，若能成功引入民資這眼“活水”，最大的受益者是中石化自己。

中石化市值或猛增

中石化資金騰挪術(shù)的另一面，則是“求錢若渴”的融資意圖。引入民間資本不僅可以為其他渠道投資盤(pán)活資金存量，也可以改善中石化的財(cái)務(wù)狀況。根據(jù)2012年年報(bào)，中石化2012年總負(fù)債為7187億元，比上一年度增加了815億元，資產(chǎn)負(fù)債率為55.86%。截至2013年第三季度資產(chǎn)負(fù)債率仍為54.53%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國(guó)際石油企業(yè)20%~30%的平均負(fù)債率水平。

除了負(fù)債率高企，近年來(lái)中石化似乎加快了融資步伐。2012年中石化的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金流量?jī)纛~和投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流入均創(chuàng)下自2009年以來(lái)的新低。然而其籌資活動(dòng)的現(xiàn)金流卻大增，僅2013年前三季度，其籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流入就達(dá)438億元，而2012年全年這一數(shù)字還不到60億元。

不過(guò)中石化眼下可以選擇的融資渠道并不多。記者注意到，去年4月19日，中石化子公司Sinopec Capital Ltd.發(fā)行了35億美元債券，完成了亞洲10年來(lái)規(guī)模最大的一次債券發(fā)行交易。

相比2007年超過(guò)29元/股的開(kāi)盤(pán)價(jià)峰值，在積累了幾個(gè)交易日的上漲后，截至2月25日的收盤(pán)價(jià)也只有不到5元/股，如此低價(jià)要想在公開(kāi)股票市場(chǎng)通過(guò)增發(fā)等方式募資可能性極低。

綜合來(lái)看，引入民間資本無(wú)疑是中石化最容易獲得融資的優(yōu)先選擇項(xiàng)，而這恰恰符合國(guó)務(wù)院發(fā)布的“新非公36條”要求在油氣領(lǐng)域引進(jìn)民營(yíng)資本的精神，被業(yè)內(nèi)認(rèn)為“可以兌現(xiàn)對(duì)高層的承諾”。

而細(xì)究中石化的戰(zhàn)略動(dòng)向可以發(fā)現(xiàn)，中石化向石油產(chǎn)業(yè)鏈上游擴(kuò)張的跡象非常明顯。由于開(kāi)采、勘探板塊的資本密集屬性和海外并購(gòu)急需大量資金，融資亦是勢(shì)在必行。

在2011年國(guó)內(nèi)十大海外并購(gòu)項(xiàng)目中，中石化甚至獨(dú)占四席。2012年至今依然步履不停，橫掃美加等國(guó)，項(xiàng)目無(wú)一不涉及上游資產(chǎn)，如石油及天然氣區(qū)塊、頁(yè)巖氣、油砂股權(quán)等。值得一提的是，中石化2012年?duì)I銷和分銷業(yè)務(wù)的毛利率僅有6%，勘探和開(kāi)采業(yè)務(wù)的毛利率達(dá)到39.7%，將口袋里的資金放到更會(huì)賺錢的籃子里，顯然是一副如意算盤(pán)。

銀河證券石油化工行業(yè)首席分析師裘孝峰指出，對(duì)民間資本的溢價(jià)出讓股份，資產(chǎn)進(jìn)行重估還能顯著提升公司業(yè)績(jī)。2013年6月中國(guó)石油[-1.16%資金研報(bào)]（601857.SH）曾以其子公司西部管道有限公司的資產(chǎn)出資，與泰康資產(chǎn)、國(guó)聯(lián)基金合資設(shè)立了中石油管道聯(lián)合有限公司。很快新公司就因?yàn)橘Y產(chǎn)重估產(chǎn)生了約248.22億元收益被計(jì)入營(yíng)業(yè)外收入。

中石化成品油銷售板塊近年來(lái)的息稅前利潤(rùn)一直維持在400億~ 450億元之間，即便按照10倍的行業(yè)平均市盈率（即股價(jià)與每股收益的比值）估值，成品油銷售板塊的市值將高達(dá)4000億元。目前中石化總市值約為5800億元，這意味著中石化資產(chǎn)將迎來(lái)歷史性的價(jià)值重估?！叭缦?shù)重組，估計(jì)一次性將貢獻(xiàn)0.4元/股左右的每股收益?！?/STRONG>裘孝峰表示。